4 月 29 日，上海百秋尚好意思科技服务集团股份有限公司（下称"百秋尚好意思"）向港交所递表，这家一度冲击创业板未果的耗费电商管家，终于在港股门前亮出了收获单。2025 年，百秋尚好意思 GMV 达 397 亿元，在中国线上零卖概述运营服务商中位列第二，市占率 2.7%。

若是只看 GMV 和营收，这似乎又是一个代运营巨头告捷解围的故事。

但细究财务数据，其运营质地并不踏实：2023 至 2025 年，百秋尚好意思的营收从 13.18 亿元微增至 15.87 亿元，净利润却彰着波动，从 2.5 亿元腰斩至 1.43 亿元后又回升至 2.14 亿元。

更枢纽的是，毛利率从 37.2% 一都下滑至 33.4%，主力业务 TP（货架电商代运营）增长近乎停滞，而接棒增长的 DP（风趣电商代运营）业务，却像一剂甜密毒药，以更低毛利、更高成本撑起了范畴，却正在侵蚀百秋尚好意思底本丰厚的利润根基。

当 LVMH、开云等耗费牌客户不再能给服务商保证高溢价，当 AI 叙事尚未真确调养为利润，百秋尚好意思的 IPO 故事，究竟是代运营龙头转型的范本，照旧耗费落潮前的一场高估值幻梦？

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  靠"脏活累活"拿下高端客户：看似轻财富，实则干事密集

百秋尚好意思的崛起，踩准了国际品牌入华的枢纽窗口。

公开府上融会，百秋尚好意思首创东谈主刘志成出生软件销售，在百胜软件担任渠谈总监的阅历，让他比同业更早领路高端品牌对数据安全与系统耦合的过火。2010 年，他知悉到国外品牌不懂天猫章程、莫得腹地团队，需要一个全链路服务者，于是带着帮耗费牌拎包入华的见地创办百秋尚好意思。

代运营行业有三种主要时势：代理（靠佣金）、经销（赚价差）、品牌处治（买断策动权）。

多数同业遴荐经销以快速放大营收，百秋尚好意思却坚抓纯代理。不囤货，这意味着百秋尚好意思不会为消化库存而降价，这对视扣头为毒药的耗费而言，是致命的安全感。

百秋尚好意思与同业更枢纽的相反，藏在脏活累活里。

据媒体报谈，刘志成服务第一个客户时，不仅接下了客服，还主动衔接仓储打包这类鲁钝活。仓储 + 运营 + 客服 + 系统 + 好意思工，百秋尚好意思将整套中台才气打包，客户只需提供品牌和货色。这种托盘式服务让新品牌最快一两个月就能上架销售，而往日至少需要一年。

但这种看似轻财富的代理时势，背后却是千里重的运营代价。为了衔接全链路服务，百秋尚好意思不得不保管一支雄伟的业务团队和自营仓储体系。

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图 / 百秋尚好意思招股书、丽东谈主丽妆 2025 年年报（左图为百秋尚好意思职工情况；右为丽东谈主丽妆职工情况）

招股书融会，扫尾 2025 年底百秋尚好意思共有 3537 名职工，业务运营岗占比超 80%。以相似从事代运营的丽东谈主丽妆为参照，2025 年其总收入 16.92 亿元，与百秋尚好意思 15.87 亿元范畴极端，但丽东谈主丽妆职工总额仅 751 东谈主，不到百秋尚好意思的 1/4。

仓储详察似印证百秋尚好意思为维系这种时势的付出。扫尾 2025 年底，百秋尚好意思运营着超 22 万平淡米的三个物流中心，全部自有处治而非外包，面积远超同体量敌手。

盈利才气的对比更值得玩味。2025 年，丽东谈主丽妆天猫国际业务毛利率高达 49.04%，比百秋尚好意思同期 33.4% 的举座毛利率向上超 15 个百分点。相似服务国际品牌，百秋尚好意思国外品牌收入占比高达 95%，毛利率却显贵偏低。

根源在于时势相反，丽东谈主丽妆以经销时势赚价差，百秋尚好意思信守纯代理赚服务费。前者高毛利追随库存风险，此后者低毛利虽轻财富却盈利受限。

百秋尚好意思靠脏活累活换来了环球前 20 大前锋集团中 70% 的客户，但这种放下身体、高兴作念苦力的姿态，并莫得让它安枕而卧。

图 / 摄图网，基于 VRF 契约

相悖，低毛利的代理时势、千里重的东谈主力与仓储成本，正在让它堕入一种新的穷困：增长靠堆东谈主，盈利靠压缩，当耗费牌进一步收紧线上预算，百秋尚好意思还能靠什么守住护城河？

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  增长引擎失速，脏活累活越干越重

百秋尚好意思靠脏活累活绑定了耗费牌，但行业底层逻辑正在裂变。

2023 年至 2025 年，百秋尚好意思营收从 13.18 亿元增至 15.87 亿元，净利润却彰着波动：2.5 亿元、1.43 亿元、2.14 亿元。净利率从 19% 降至 14.5%，三年掉了 5.5 个百分点。

往日三年，百秋尚好意思的业务结构真切洗牌。

货架电商运营服务 TP 业务曾是百秋尚好意思的利润基石，收入却险些故步自封，2023 年至 2025 年公司 TP 业务收入差异为 9.39 亿、9.21 亿、10.39 亿，占比从 71.3% 降至 65.5%。增长引擎切换到了实际电商服务 DP 业务，从 2.13 亿飙至 3.48 亿，三年增长 63.8%，占比升至 21.9%。

图 / 百秋尚好意思招股书

如今，TP 仍是守住基本盘的现款牛（占比超 65%），DP 是增长看点（近 22%），电商运营策动占比超 87%。但 DP 毛利率远低于 TP，2025 年 TP 业务毛利率为 35.6%，DP 业务仅 29.1%。

跟着 DP 业务占比教育，百秋尚好意思举座毛利率从 37.2% 降至 33.4%。利润换增长的逆境在 2024 年连合爆发，这一年公司营收增长 7.6%，净利润却骤降 42.7%。

行业变迁是底层推手。

种种迹象标明货架电商告别高增长，阿里巴巴 2023 年起已不再公布 GMV；抖音电商 2024 年 GMV 达 3.5 万亿元，LOL投注官网增速超越 30%，但耗费牌不成能薄利多销，百秋尚好意思发力 DP 注定低利润。

更大的隐忧是品牌加速转向自营，LVMH 升级与阿里和谐强化自控即是力证。

图 / 百秋尚好意思招股书

反应在财务数据上，百秋尚好意思的前五大客户名单在 2024 至 2025 年间发生了彰着洗牌。

2023 年，百秋尚好意思的第二大客户孝敬收入 7524 万元，第四大客户孝敬 5947 万元，2024 年，上述第二、第四大客户全部从前五大名单中隐藏，拔旗易帜的是全新容貌；2025 年上述两个客户仍保抓缺席，前五大客户收入占比从 27.7% 降至 24.4%。

中枢客户流失，让百秋尚好意思为保管基本盘付出更大代价。

图 / 百秋尚好意思招股书

往日三年，百秋尚好意思差异新增品牌 34、25、33 家，与此同期公司 TP 业务毛利率从 38.9% 收窄 3.3 个百分点至 35.6%。招股书坦承 TP 业务利润率着落恰是因衔接新品牌时让利。

为留下客户，百秋尚好意思束缚加码脏活累活，将极致为客户服务的理念延长到了 DP 范围。

2021 年，百秋尚好意思配置容么么直播中心，如今公司领有两栋直播大楼、超 2 万平米基地、150 间直播间、300 名全职主播。扩大 DP 业务，意味着要进入更多东谈主力、更高房钱和流量采购成本，本就浅显的利润被进一步稀释。

这让百秋尚好意思堕入新的穷困：越推广，越被低毛利业务欺诈。

百秋尚好意思粗略也强硬到了我方的逆境。

于是，它运转敷陈一个不止天渊的故事。在招股书中，百秋尚好意思将 AI 置于改日蓝图的中枢，喊出全链路 AI 数字零卖服务商的标语，以致提议了无东谈主值守店铺的前程，意在用 AI Agent 达成自动化的多渠谈零卖运营。

这听起来像是一个成果改革的叙事，用手艺替代东谈主力，把我方从脏活累活中摆脱出来。但令东谈主有趣的是这么的叙事，究竟是公司业务转型的势必，照旧为上市估值续命的砝码？

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  上市前大额分成、策略鼓舞除掉，谁在为 IPO 买单？

TP 业务增长停滞、DP 业务利润惨酷、中枢客户流失，百秋尚好意思正被夹在范畴与利润的两难之间。有关词，濒临如斯困局，百秋尚好意思不仅莫得减轻，反而加速了港股 IPO 的步调。

上市前夜，它作念了两件让市集侧目的事：策略鼓舞减抓、清仓式分成。这背后，究竟是解围的筹备，照旧套现的算盘？

百秋尚好意思的本钱化运作早在 2020 年就已启动。2020 年 2 月，红杉以 1.5 亿元认购百秋尚好意思 12.5% 股权，同期与 A 轮投资东谈主以策动约 3.44 亿元受让百秋尚好意思原第一大鼓舞歌力念念手中约 28.69% 的老股，并以 27.75% 的抓股比例成为与之并排的第一大鼓舞。

此后，公司郑重驶入快车谈，2021 年拓荒容么么直播中心，切入 DP 业务；同庚 12 月完成股份制改进，为上市铺路；2023 年 6 月，百秋尚好意思提交创业板上市肯求，肯求府上在 2025 年后失效、无进一步发挥。

但到了 2026 年头，一场值得玩味的股权转让发生了。

此前两大鼓舞歌力念念和红杉，差异向百秋尚好意思首创东谈主刘志陋习则的实体百秋壹贰壹转让了百秋尚好意思 7.75% 和约 7.63% 的股份，各自套现约 1.36 亿元和 1.41 亿元。

图 / 百秋尚好意思招股书

凭证招股书，红杉 2020 年以策动约 2.33 亿元取得百秋尚好意思 27.75% 的股权。红杉 2026 年转让 7.63% 股份套现约 1.41 亿元，已收回投资成本的约六成，剩余抓股约 20.13%。按公司上市前估值估算，红杉账面浮盈可不雅。

图 / 歌力念念 2026 年第一季度财报

更值得顾惜的是，歌力念念在一季报中明确将这次转让证据了约 1400 万元的投资损失。

在上市前夜的节骨眼上，两大策略鼓舞一个账面损失减抓，一个提前套现，粗略证明其对百秋尚好意思上市后的估值走向并莫得那么确定。

这一反常操作的背后，是通盘这个词代运营板块正在阅历的估值穷冬。同业宝尊电商市净率已跌至 0.2 倍，丽东谈主丽妆贯穿两年堕入损失。主力鼓舞遴荐在穷冬前套现离场，无疑是用脚投票。

若是说鼓舞退出尚属策略考量，那上市前夜的遍及分成，则成功把百秋尚好意思推向了公论的风口。

图 / 招股书

招股书融会，2023 年百秋尚好意思分文未派，2024 年宣派 6240 万元。进入 2025 年，分成数字蓦的跃升至 2 亿元。进入 2026 年，分成还在加码，4 月公司宣派 2 亿元，还规划在 6 月 30 日前再宣派 2 亿元。

短短两年多，百秋尚好意思累计宣派股息将高达约 6.6 亿元，这还是超越了公司近三年的净利润。

百秋尚好意思 IPO 募资，拟投向三大地点：数字化及 AI 手艺开发、电商运营服务才气升级，以及营运资金补充。

细看每一项，都是保管其竞争地位的必需进入。TP 业务增长停滞，DP 业务虽快但毛利更低，竞争还在加重，公司必须抓续进入研发、扩建直播间、升级仓储，才能守住现存大客户。

换言之，IPO 募来的钱，本应成功用于业务推广。但问题的中枢在于，公司账上并不缺钱。

扫尾 2025 年末，百秋尚好意思账上现款及现款等价物达 7.58 亿元。一家现款流充裕的公司，在 IPO 前大额派息，然后回归向市集"伸手要钱"，不免让投资者对募资的必要性产生疑虑。

百秋尚好意思用极致的服务赢得了耗费牌，却无意能赢得本钱市集的信任。谁是终末的赢家，粗略要等上市钟声响起后，才会揭晓。

* 注：文中题图来自百秋尚好意思官方微信公众号。

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