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　　证券时报记者 吴少龙

　　新主先以“条约转让+表决权安排”低成本拿下消灭权，随后在一年内飞快注入优质财富，完成类并购回身。当下A股市集，一种尺度化的成本运作模式——“分步并购”正悄然流行。Wind统计数据泄漏，2025年以来，整个十余家公司实施了“分步并购”的成本运作，研讨公司从消灭权变更到财富注入预案露出，平均时期远离为4.6个月。

　　多位产业众人在给与证券时报记者采访时默示，这种“分步并购”模式的流行，骨子上是A股并购重组市集在监管导向变化与成本消灭追求双重开动下的产品。其中枢秉性在于达成了“消灭权获取”与“财富整合”的分辨与高效连结。然则该模式“小股控大公司”的结构自然存在措置劣势，需要引起深爱，尤其是中小股东利益受损风险。

　　尺度化旅途

　　复盘宏辉果蔬的成本整合运作历程，一条尺度的时期轴明晰可见。2025年7月，申泽瑞泰通过受让26.54%股份并重叠原控股股东永远销毁14.26%表决权的安排，以极低的试验捏股成本取得了宏辉果蔬的消灭权。只是9个月后的2026年4月，宏辉果蔬便抛出了现款收购施好意思药业41.13%股权的决策。

　　这一“闪电战”式的操作，并非孤例。

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　　通常的脚本也在天汽模身上重演：2025年12月建发梵刹入主，2026年2月即晓示收购东实股份60%股权。

　　“这种先拿消灭权、后注财富的‘两步走’模式，正在成为刻下A股并购重组市集的主流范式。”一位资深投行东说念主士向证券时报记者默示，“与夙昔那种‘一揽子’买卖不同，两步走将消灭权变更与财富注入分辨，既侧目了借壳上市的严格审核，又为后续财富整合留出了可贵的时期窗口。”

　　中国（深圳）抽象开发究诘院金融发展与国资国企究诘所蔓延长处余凌曲告诉记者，这种模式精确匹配了刻下市集与监管环境下多方主体的现实需求，形成了一套低摩擦、高消灭的成本运作闭环。传统借壳或重组上市周期长、监管严，而该模式既侧目了全面要约收购义务，也大幅减少了一次性资金参加，还对上市公司补充了优质资源，对原控股股东、收购方、上市公司形成多赢样式。终点是，在表决权寄予模式监管趋严后，表决权销毁成为合规性更强的替代决策，形成了监管政策与市集调动的阶段性均衡，推动了该模式的快速复制。

　　与昔日那种隧说念的“炒壳”不同，这些公司“分步并购”成本运作有着昭彰的产业逻辑。记者梳剃头现，财富注入方朝上，大多案例具有一个共同特征：注入财富与上市公司原有业务要么具有高度协同性，要么代表了收购方的中枢产业标的。

　　其中，宏辉果蔬从果蔬加工跨界到医药中间体，看似跨度强大，实则暗合了乌鲁木皆国资布局生物医药产业的政策意图；天汽模从汽车模具蔓延到汽车后市集工作，构建了汽车全产业链闭环；三佳科技（维权）从半导体开导扩展到半导体材料，强化了半导体产业链布局。

　　场地国资频频入手

　　在这场“两步走”的成本盛宴中，场地国资的身影格外引东说念主瞩目。

　　金华聚新入主百花医药（维权）、合肥调动投掌控三佳科技、厦门建发系拿下天汽模、乌鲁木皆国资布局宏辉果蔬……这些场地国资平台不再稳定于单纯的财务投资，而是通过“先控股、后注资”的神色，将旗下优质财富快速证券化。

　　“这背后是场地国资对提高证券化率的激烈诉求。”前述投行东说念主士坦言，“径直IPO列队时期长、不细目性大，而通过收购上市公司消灭权，再将财富注入，是一条相对快捷的通说念。尤其是在刻下饱读动并购重组政策配景下，这条路走起来愈加顺畅。”

　　以合肥调动投为例，其在2025年1月通过受让17.04%股份及表决权寄予取得三佳科技消灭权后，仅用5个月便推动了现款收购众合半导体51%股权的买卖。该案例的背后，是合肥市将半导体产业算作中枢政策标的的刚硬决心。通过三佳科技这一上市平台，合肥调动投奏凯将旗下优质的半导体财富推向了成本市集。

　　通常，厦门建发系入主天汽模后，飞快注入东实股份，意在打造汽车全产业链工作平台；金华聚新拿下百花医药后，依托金华市医药产业基础，意图构建医药调动平台。

　　“场地国资的介入，为‘两步走’模式提供了强劲的信用背书和资源因循。”上述投行东说念主士指出，“国资配景不仅裁减了融资成本，更在财富整合、政策妥洽等方面具备自然上风。”

　　股权和表决权的杠杆假想

　　“两步走”模式的中枢因素是股权和表决权的杠杆假想。

　　在宏辉果蔬的案例中，申泽瑞泰试验受让股份比例为26.54%，LOL投注官网但通过原控股股东永远销毁14.26%的表决权，其试验消灭的表决权比例大幅提高，达成了“小股控大公司”。在天迈科技、天汽模等案例中，雷同的表决权销毁或寄予安排通常存在。

　　南开大学金融学教化田利辉告诉记者，该模式通过表决权安排达成“四两拨千斤”，幸免了全面要约收购带来的多数现款压力。

　　数据泄漏，在上述典型案例中，新主试验支付的股权收购对价平均仅为获取消灭权所需表面对价的62%。换言之，通过表决权安排，收购方平均从简了38%的资金成本。收购股权比例聚拢在15%~30%区间，通过原实控东说念主销毁1.01%~20.46%不等的表决权，达成“小股控大公司”。

　　更为关节的是，这种“低成本控盘”为后续财富注入创造了成心条件。由于收购方在第一步中并未破费资金，其在第二步财富注入时领有更强的支付能力和更多的谈判筹码。宏辉果蔬在收购施好意思药业时遴荐了现款支付，天汽模在收购东实股份时给与了“现款+股份”的组合神色。

　　“表决权安排就像是一个‘放大器’，放大了收购方的消灭力，也放大了后续运作的可能性。”前述投行东说念主士觉得。

　　整合挑战与利益博弈

　　值得看守的是，多位受访东说念主士觉得，该模式固然高效，但掩饰着多重风险。

　　最初是整合风险。消灭权变更与财富注入的快速鼓吹，留给上市公司整合的时期窗口常常终点有限。

　　田利辉觉得，原股东仅保留经济利益而销毁表决权，一朝后续财富注入失败或股价波动，原股东可能反悔或通过减捏施压，导致消灭权涟漪。此外，收购方常常在未绝抵消化标的财富的情况下急于注入，若新财富与原主业协同性差，极易变成商誉爆雷。与此同期，快速的成本运作容易笼罩关联干系或利益运送，若被监管认定为“类借壳”却未按借壳尺度审核，将濒临严厉处罚。

　　其次是原控股股东的利益保险问题。在销毁表决权的安排下，原控股股东固然仍捏有股份，但失去了对公司的谈话权。要是后续财富注入价钱不公，粗略新主规划不善，原控股股东的利益将受到严重毁伤。

　　余凌曲默示，财富注入是收购方入主的中枢筹划，但标的财富质料、估值合感性、买卖合规性均存在不细目性。若财富注入失败，收购方的入主逻辑将透彻坍塌，公司股价与基本面可能遇到双重打击，致使沦为成本炒作的用具，毁伤中小股东利益。

　　临了是中小股东利益受损风险。廉价获取消灭权的新主可能通过高估值注入财富向自身运送利益，粗略在注入财富质料欠安时欺诈消灭权上风强行通过议案，将风险转嫁给公众投资者。

　　“在‘小股控大公司’的措置结构下，中小股东自然处于信息弱势与谈话权弱势地位，更需要加强保护。”余凌曲默示。

　　田利辉提倡构建“预先不断、事中制衡、过后救援”的立体防地。预先，应强制要求收购方出具永远的锁依期愉快及事迹赔偿愉快，并在公司执法中配置针对关联买卖、对外担保等事项的超等多数决条件。事中，必须强化零丁董事和监事会的实质监督权，关于财富注入等紧要事项，应遴聘零丁的第三方财务照看人发表专项宗旨，并引入汇聚投票机制，确保中小股东的声息能被听见。过后，要完善集体诉讼机制，一朝发现新主欺诈消灭权毁伤公司利益，中小股东应能浅薄地发起索赔。此外，监管机构应将此类公司的措置结构算作捏续监管的重心，对很是的资金往复和高管变动保捏高度明锐。

　　“‘分步并购’模式自身莫得历害之分，关节在于是否基于实在的产业整合需求，是否成心于提高上市公司质料。”前述投行东说念主士默示，“不错看出，政策饱读动基于产业逻辑的并购重组英雄联盟比赛(中国)外围下注APP，但关于那些打着产业整合旗子、行炒作之实的行动，将保捏高压态势。”

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